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　　新华财经北京2月14日电（王菁）随着我国公募REITs市场步入常态化发行与存量盘活并重的深化阶段，扩募作为市场扩容的“第二引擎”，其战略价值日益凸显。然而，与首发上市不同，扩募的定价机制远非简单的资产估值叠加，而是一场涉及原始权益人战略诉求、原持有人收益增厚与新持有人参与机会的复杂博弈。

　　“定价是扩募的核心，它既不能脱离二级市场的公允价格，又要兼顾新购入资产的质地对未来分派的贡献，必须在多方利益间寻找最大公约数。”一位资深REITs研究人士向新华财经表示，围绕扩募定价机制的探讨正从理论走向实践，成为检验REITs平台长期价值的关键试金石。

　　根据现行监管规则，定向扩募的发售价格不得低于定价基准日前20个交易日基金交易均价的90%，这为价格设定了刚性底线。然而，实际操作中的定价博弈远比这一公式复杂。

　　平安证券研究指出，根据历史扩募案例，扩募认购价格约为定价基准的90%至100%，但相较于IPO项目，扩募项目的一二级价差空间较小，上市首日平均涨幅仅1%，这意味着打新策略效果一般，投资者更需回归资产价值本身。

　　北京大学光华管理学院副院长张峥此前曾阐述扩募定价的核心逻辑。他强调，REITs扩募资产应以市场价格为锚，综合考虑市场法、收入法估值定价结果，权衡投资人、原始权益人利益，不断完善估值定价方式。更重要的是，扩募方案应有利于加强与长期投资者的互信——在扩募过程中，老股东相对被动，影响其参与扩募的积极性，方案需要考虑给予一定程度的优先权。

　　这一观点精准指向了扩募定价中的核心矛盾：如何在市场化竞价与保护存量持有人权益之间实现平衡。

　　市场实践正在验证这一判断。华夏基金华润有巢REIT近期完成的全市场首次向原持有人配售扩募，正是对这一理念的回应。通过赋予原持有人优先认购权，有效防止了其权益被摊薄。

　　某公募REITs业务负责人向新华财经表示：“向原持有人配售是REITs扩募的重大制度创新，体现了‘以持有人利益为中心’的监管导向。这种模式避免了公募增发对‘老持有人’的稀释效应，同时通过存量持有人的认可实现市场化定价，提高了扩募成功率。”值得关注的是，为保障定价与交易的公允性，本次扩募引入了“除权”机制，对扩募份额上市前后的基金净值及交易价格进行合理调整，有效防止了无风险套利。

　　然而，定价的复杂性远不止于此。2025年下半年，受市场整体回调影响，多只已完成扩募的REITs产品出现折价。先锋瑞驰分析认为，扩募产生折价主要是因为项目定价基准日处于REITs市场价格高位区间，虽然有不低于定价基准日90%的规定，但实际上会非常贴近基准日收盘价格。这一现象揭示了扩募定价的另一重风险：定价基准日选择的时间窗口，可能将产品暴露于市场系统性波动的风险之下。

　　沪上一位基金经理对此评价道，“REITs折价是市场供需、资产信心、宏观环境等多重因素叠加的结果，短期折价并不代表资产长期价值恶化，而是市场机制的自我修正。关键在于底层资产能否持续产生稳定的现金流，以及市场能否建立有效的价格发现和流动性支撑机制。”

　　近两年，扩募定价机制的完善，正在推动REITs市场从单一项目融资工具向可持续的“资产上市平台”跃升。2025年6月，上交所发布并实施REITs扩募的新政策，明确三大扩募形式，对限售、定价、除权及分红等细节作出安排。

　　申万宏源相关分析师表示，预期公募REITs扩募流程将进一步规范，可预期性提升，“首发+扩募”双轮驱动的发展新格局将正式开启。光大证券亦认为，扩募细则的更新从实操层面推动了扩募发售方式的多元化，给予市场更多的扩募发售方式选择，有望推动公募REITs扩募积极推进。

　　在这一制度演进中，定价机制的市场化与差异化成为关键词。中金公司在其关于首单配售扩募的观察报告中指出，配售扩募在公平性、促进二级市场估值重审和活跃换手方面具有优势，但缺点为流程长、可能放大价格波动；定向扩募则发行效率高、附带限售但存在被动稀释风险，二者适用场景不同。这一对比揭示了一个深层逻辑：扩募定价没有“万能公式”，而应根据资产特性、市场环境和持有人结构选择最优路径。

　　张峥进一步指出，扩募资产类型的选择应有利于价值创造，在进行选择时要全面考虑协同效应、规模经济、风险分散、产业方战略需要、投资者结构等因素。这意味着，定价不仅是数字的计算，更是战略的权衡——新购入资产的质地、与原有资产的协同效应、对未来分派率的贡献预期，都将反过来影响定价的合理区间。

　　另从投资的角度来看，多位保险机构相关业务负责人向新华财经表示，作为长期资金，他们尤为看重“高分红、优质运营、具备扩募潜力”的标的。“扩募定价是否合理，直接影响我们参与的信心。如果定价机制透明、保护原持有人权益、新资产质地优良，我们愿意长期持有并持续增配。”一位保险资管负责人如是说。

　　这种来自长期资金的态度，恰恰印证了理论的判断——扩募方案应有利于加强与长期投资者的互信。

　　展望未来，随着商业不动产REITs试点的推进和更多扩募项目落地，定价机制的精细化将成为市场成熟度的重要标尺。截至2026年1月，全市场已上市公募REITs产品达78只，发行规模和市值规模均超2000亿元。这一规模的积累，为定价机制的持续优化提供了丰富的实践样本。

　　REITs扩募定价的探索，本质上是一场关于利益平衡的制度演进。从单一的90%价格底线，到竞价机制的引入，再到向原持有人配售的创新实践，每一次机制完善都在推动市场向更公平、更透明、更可持续的方向发展。当定价真正回归资产价值本身，当多方利益在市场化博弈中找到平衡点，REITs才能从单纯的融资工具成长为真正意义上的“资产上市平台”，为不动产高质量发展注入持久动能。

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